（1）从房企资金来源角度看，反转相比销售回款，招商边际拖累项是房地供给端（筹资端）。供给端，市场如图1，关心以债券直融为主的问题自筹资金增速持续回落，当前增速已处于历史绝对低位，反转相比销售回款，招商债券融资渠道不通畅对房企资金链恢复形成明显边际拖累，房地目前来看，市场相关融资端支持政策迟到但不缺席。关心

（2）前期筹资端恶化也拖累到了经营层面，问题如缩表预期以及房价下行，反转筹资改善是招商经营改善的前后脚。房企资金链恶化后，房地会有两个变化，一方面减速开工，拿地，这对未来推盘供给形成预期压制；另外一方面，资金链紧张会推动房企竞争性降价促销，降价又会导致居民预期转弱，这也是最近这几个月正在发生的事。这种恶性循环的死结就是筹资恶化，解铃还须系铃人，筹资端的企稳有助于缓解以上压力，化解房价下行风险，也是需求企稳的前提。

（3）房企资金面好转是供应商信心和产能恢复的前提。房企资金面恶化同样也对房地产产业链实物量形成拖累。1-9月份累计土地成交价下滑46%，累计新开工下滑44%，将拖累房地产投资未来一段时间持续下行（当前累计下滑12%），对应产业链上下游需求量持续收缩，同时供应商出于对房企偿付能力的担忧，不得不主动收缩服务范围，影响交付。往后看，房企，尤其是优质房企资金面恢复是推动供应商产能及信心恢复的前提。

二、如何看待政策的力度和影响？

（1）再提民营企业融资，并特别提及“包括房地产企业”，认为本身就是一种政策力度的体现。据证券时报19年5月份报道，自18年10月创设信用风险缓释凭证（CRMW）以来，半年期间，共创设87只，支持56家民营企业发行债务融资工具金额398.6亿元。对比这次的2500亿额度，或可侧面佐证和民营房企融资容量占比较大。

（2）判断政策具备一定“划底线”意味，预计目前还未出险的房企和准出险房企具备更多的流动性呵护。18年记者采访中国人民银行行长易纲时文中提到：“为有市场、有前景、有技术、有竞争力，但暂时遇到流动性困难的民营企业发债，提供信用支持。”认为，债券层面流动性呵护难以是普遍性动作，暂时遇到流动性困难且有竞争性或是先决条件，我们认为竞争力或体现在拿地能力、产品力打造（产品定位）和持有物业运营能力上。具体可参考招商证券房地产组现金流模型，筛选具备永续经营前提的公司。

（3）判断行业融资或打开空间并体现“渐进发行”特点。判断在增信融资上，在可抵押资产范围、抵押率上面或做出优化，为支持房企融资打开空间，并且融资未来或体现渐进发行特点：“行业融资有可能从一开始抵押品为主，逐步过渡为抵押品和纯信用搭配，最终回归到纯信用无担保发行的节奏。”

（4）判断需求端政策后续或有更多落地，不限于二套房首付比例，利率，豪宅认定标准，交易税费等。

三、需求端如何看？

（2）或先靠激发存量被压制改善型需求托底销售，后靠房价逐步企稳引导预期。预计22年年底前更多城市因城施策放松频次将恢复，有助于激发被压制的存量改善型需求释放，短期使销售弱边际改善持续，但因为房价下行压力仍在，居民购房预期明显恢复或许仍需等待，明年一季度末或是观察节点。如前文所述，供应端改善也是改变竞争性降价，缓解房价下行压力的前提。 （1）居民消费函数（主要是收入预期）压制销售弹性，但短期并非没有亮点。据我们跟踪的样本城市10月-11月上旬最新高频数据显示，10月二线城市新房成交较9月有所改善，10月-11月上旬二手房销售均较为景气，在疫情较严重情况下，已相对不错。同时，新房带看量等前瞻指标仍持续向上。

四、如何看待估值？

从DCF模型的视角来看，短期看分母端的明显改善对估值的显著拉动，中期看分子端重回竞争格局改善逻辑。在政策支持之下房企融资功能得到恢复，得以回到“借新还旧”的正常轨道，经营的可持续性预期改善，这种改善可能从两个角度传导到估值上。一方面，在之前市场预期比较悲观的情况下，折现率中可能包含了较高的风险溢价，而随着房企融资功能修复，风险溢价减少使得折现率下降，可以带动估值上行；另一方面，在原本融资不畅的情况下，市场在估值中给予的永续增长率可能较低，甚至可能为负，而随着经营可持续性预期的改善，估值中永续增长率可以得到改善。在此基础上，受益于长期竞争格局改善，优质房企的永续增长率假设也可能进一步提高。由于永续增长的改善一定程度上可能需要基本面改善的印证，且分子端的现金流仍受基本面下行拖累，当前，分母端风险溢价下行对估值的改善作用可能更为直接和迅速。

此外，公司或可以通过新发行债券融入的资金替换定价中包含较高风险溢价的原有债务，直接在当期获得一定的利益，在估值上体现为对当期价值的增厚，类似于高收益债模式。

估值改善的另一种逻辑是陷入困境概率下降提升估值。公司价值可以被视作基于永续经营假设下的公司价值以及陷入困境情况下的公司价值二者的加权平均，权重为概率。房企融资功能得到恢复，经营的可持续性预期改善的情况下，公司陷入财务困境的概率减少，从而公司估值提升。

五、投资建议和标的选择？

维持四季度基本面边际改善观点，并认为当前房地产债券市场已较充分反应资本市场的悲观情绪，判断在持续的政策作用之下，供应端融资环境或逐步出现边际改善，建议布局，部分本身经营能力较强但由于自身民企背景被错杀的优质房企有望获得较大弹性释放。

房地产债券角度：关注部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；

股票角度关注：短期事件性关注民企股票系统性估值修复，中长期重回优质房企竞争格局改善逻辑。短期遭错杀，具备弹性的民企和混合所有制企业，如龙湖，金地，美的置业。这类房企受益于困境反转，短期弹性或较大；中长期角度建议回归以下几类方向：

a．“稳增长”主线下“持续内生性现金流创造能力”龙头“招保万金中华龙”（【】【】【】【】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；b．销售复苏后货值弹性较大的地方区域型公司，如【】【越秀地产】等；c．精选“有质量的杠杆”的高杠杆民企，等到销售右侧确立明显可布局；d．资源型公司仍可获稳健回报，如【】等；

产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【】等；

生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。

风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。

(责任编辑：探索)